Размещено на сайте 14.05.2009

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограниченность доступа к кредитным ресурсам. В статье рассматривается пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса.

А.В. Земцов, независимый эксперт

Критерии и методы оценки инвестиционных проектов

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. В значительной степени она основывается на проектном анализе. Цель проектного анализа — определить результат (ценность) проекта. Для этого используют выражение:

Результат проекта = цена проекта - затраты на проект.

Принято различать техническую, финансовую, коммерческую, экологическую, организационную (институциональную), социальную, экономическую и другие оценки инвестиционного проекта.

Прогнозная оценка проекта является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов:

1) инвестиционные расходы могут осуществляться либо в разовом порядке, либо на протяжении достаточно длительного времени;

2) период достижения результатов реализации инвестиционного проекта может быть больше или равен расчетному;

3) осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, то есть к росту инвестиционного риска.

Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов в зависимости от интересов его участников.

Оценка общей эффективности проекта для инвестора

Инвестиционные проекты могут быть как коммерческими, так и некоммерческими. Даже при некоммерческих проектах есть возможности затраченные и есть возможности полученные.

Отличие инвестиционных проектов от текущей деятельности заключается в том, что затраты, предназначенные для однократного получения каких-то возможностей, не относятся к инвестициям. Получается, инвестор — это лицо, которое вкладывает свои возможности для многократного использования, заставляя их работать для создания новых возможностей.

Если для коммерческих проектов существуют способы оценки эффективности, то как оценить эффективность проектов некоммерческих? Под эффективностью в общем случае понимается степень соответствия цели 1 . Цель должна быть поставлена точно, детально и допускать только однозначный ответ — достигнута она или нет. При этом добиваться цели можно разными путями, а каждый путь имеет свои затраты.

Для решения по реализации коммерческого проекта проводится оценка его экономической эффективности. В случае некоммерческого проекта, если решено достигнуть цели, то выбор состоит в определении наиболее эффективного пути. При этом нефинансовые критерии должны иметь приоритет над финансовыми. Но при этом цель должна быть достигнута наименее затратным способом.

Также при оценке некоммерческого проекта:

Следует учитывать устойчивость инвестора к реализации проекта — выдержит ли инвестор реализацию проекта;

При определении альтернативных вариантов равного качества выбирается обычно самый дешевый;

Желательно спланировать движение затрат (инвестиций) в динамике, чтобы заранее рассчитать силы, предусмотреть дефицит и позаботиться о привлечении дополнительных ресурсов, если необходимо.

Оценка внешних эффектов проекта

Второй аспект оценки проектов состоит в том, что проект может иметь ценность не только для инвестора. Например, инвестиции в знания некоторых людей принесли пользы больше не им самим, а обществу в целом, которое потом использовало для своих нужд открытия и изобретения ученых. Обычные коммерческие инвестиционные проекты компаний кроме коммерческой значимости имеют также следующие эффекты:

Социальный;

Налоговый;

Бюджетный;

Экологический.

Все эффекты проекта для других сторон немаловажны, так как компания и проект находятся в окружении общества, людей, государства, природы. Если от проекта улучшается окружение, то это лучше и для компании, реализующей проект, ведь в мире все взаимосвязано.

1. Социальный эффект оценивается пользой проекта для населения, либо проживающего вокруг места реализации проекта, либо работающего на проекте, и состоит:

В повышении уровня зарплат;

Развитии инфраструктуры и прочих возможностей для населения вокруг места реализации проекта.

2. Налоговый эффект оценивается объемом собираемых от проекта налогов в местный, региональный и федеральный бюджет.

3. Бюджетный эффект оценивается в случае, если проект полностью или частично финансируется за счет средств бюджета (федерального, регионального, местного). Определяется, сколько денег проект возвращает в бюджет через налоги, после того как бюджет вложил средства в проект, в течение некоторого количества лет.

4. Экологический эффект имеет место, если проект так или иначе затрагивает экологическую ситуацию.

Экономический подход в оценке эффективности инвестиционного проекта

Подавляющее большинство решений, принимаемых субъектами рыночного хозяйства, основаны на предварительной оценке ожидаемых последствий. Индивидуальная оценка приемлемости (эффективности, ценности) каждого инвестиционного проекта осуществляется с помощью различных методов и с учетом определенных критериев. Нами проведен анализ российских и зарубежных методов оценки инвестиционных проектов и на практических примерах показано применение данных методов.

Общие подходы к определению эффективности инвестиционных проектов

В основе принятия решений инвестиционного характера лежит оценка экономической эффективности инвестиций. Рыночная экономика требует учета влияния на эффективность инвестиционной деятельности факторов внешней среды и фактора времени, которые не находят полной оценки в расчете указанных показателей.

В них достаточно полно нашли отражение результаты научных исследований отечественных и зарубежных экономистов в области методов оценки эффективности. Показатели эффективности инвестиционных проектов согласно Методическим рекомендациям делятся на следующие виды 3:

Показатели коммерческой эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

Показатели экономической эффективности, учитывающие результаты и затраты, связанные с реализацией инвестиционного проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников проекта и допускающие стоимостное измерение.

Выделение подобных видов является искусственным и связано с определением единого показателя экономической эффективности, но применительно к различным объектам и уровням экономической системы: народному хозяйству в целом (глобальный критерий экономической эффективности), региональному, отраслевому, уровню предприятия или конкретному инвестиционному проекту.

Согласно методическим рекомендациям эффективность инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение связанных с инвестициями затрат и результатов и позволяющих судить об экономических преимуществах одних инвестиций над другими.

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам 4:

1) по виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:

Абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта;

Относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение;

Временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат;

2) по методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:

Статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные;

Динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством их дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков.

Статические методы называют еще методами, основанными на учетных оценках, а динамические методы — методами, основанными на дисконтированных оценках 5 .

К группе статических относятся методы: срока окупаемости инвестиций (Payback Period, PP); коэффициента эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR).

К динамическим методам относятся: чистый дисконтированный доход, чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP).

Необходимо также отметить, что оценка эффективности каждого инвестиционного проекта осуществляется с учетом критериев, отвечающих определенным принципам, а именно:

Влияния стоимости денег во времени;

Альтернативных издержек;

Возможных изменений в параметрах проекта;

Проведения расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей;

Инфляции и ее отражения;

Риска, связанного с осуществлением проекта.

Рассмотрим основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов более подробно и выясним их основные достоинства и недостатки.

Статические методы оценки

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP)

Наиболее распространенным статическим показателем оценки инвестиционных проектов является срок окупаемости (Payback Period, PP).

Под сроком окупаемости понимается период времени с момента начала реализации проекта до момента эксплуатации объекта, когда доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы).

Данный показатель дает ответ на вопрос: когда произойдет полный возврат вложенного капитала? Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный капитал.

Для расчета срока окупаемости элементы платежного ряда суммируются нарастающим итогом, формируя сальдо накопленного потока, до тех пор пока сумма не примет положительного значения. Порядковый номер интервала планирования, в котором сальдо накопленного потока принимает положительное значение, указывает срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

где P k — величина сальдо накопленного потока;
I 0 — величина первоначальных инвестиций.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Нередко показатель РР рассчитывается более точно, то есть рассматривается и дробная часть интервала (расчетного периода); при этом делается предположение, что в пределах одного шага (расчетного периода) сальдо накопленного денежного потока меняется линейно. Тогда «расстояние» х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) определяется по формуле:

где Р k- — отрицательная величина сальдо накопленного потока на шаге до момента окупаемости;
Р k+ — положительная величина сальдо накопленного потока на шаге после момента окупаемости.

Как измеритель критерий «срок окупаемости» прост и легко понимаем. Однако он имеет существенные недостатки, которые более подробно мы рассмотрим при анализе дисконтированного срока окупаемости (DPP), поскольку данные недостатки относятся как к статическому, так и динамическому показателям срока окупаемости. Основной недостаток статического показателя «срок окупаемости» в том, что он не учитывает стоимости денег во времени, то есть не делает различия между проектами с одинаковым сальдо потока доходов, но с разным распределением по годам.

Коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR)

Другим показателем статической финансовой оценки проекта является коэффициент эффективности инвестиций (Account Rate of Return или ARR). Данный коэффициент называют также учетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта.

Существует несколько алгоритмов исчисления ARR.

Первый вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций:

I ср 0 — средняя величина первоначальных вложений, если предполагается, что по истечении срока реализации проекта все капитальные затраты будут списаны.

Иногда показатель рентабельности проекта рассчитывается на основе первоначальной величины инвестиций:

Рассчитанный на основе первоначального объема вложений, он может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет), на неопределенный или достаточно длительный срок.

Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций (например, учет ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):

где Р r — среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта;
I 0 — средняя величина (величина) первоначальных вложений.

Динамические методы оценки

Чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость — Net Present Value, NPV)

В современных опубликованных работах используются следующие термины для названия критерия данного метода: чистый дисконтированный доход 6 ; чистый приведенный доход 7 ; чистая текущая стоимость 8 ; чистая дисконтированная стоимость 9 ; общий финансовый итог от реализации проекта 10 ; текущая стоимость 11 .

Величина чистого дисконтированного дохода (ЧДД) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период.

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации.

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

1) расчет денежного потока инвестиционного проекта;

2) выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

3) определение чистого дисконтированного дохода.

ЧДД или NPV для постоянной нормы дисконта и разовыми первоначальными инвестициями определяют по следующей формуле:

где I 0 — величина первоначальных инвестиций;

i — ставка дисконтирования.

Денежные потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

В основе расчетов по данному методу лежит посылка о различной стоимости денег во времени. Процесс пересчета будущей стоимости денежного потока в текущую называется дисконтированием (от англ. discont — уменьшать).

Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования (дисконта), а множитель F = 1/(1 + i) t — фактором дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где I t — денежный поток первоначальных инвестиций;
C t — денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t;
t — шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.);
i — ставка дисконтирования.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводятся к следующему:

Если NPV > 0, то проект следует принять;

Если NPV < 0, то проект принимать не следует;

Если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, — максимизации его конечного состояния или повышению ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, то есть владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполнится.

Положительное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Реализация данного метода предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.

К таким допущениям можно отнести:

Существование только одной целевой функции — стоимости капитала;

Заданный срок реализации проекта;

Надежность данных;

Принадлежность платежей определенным моментам времени;

Существование совершенного рынка капитала.

При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится иметь дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками. В случае использования метода определения стоимости капитала эти цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расчета стоимости капитала. При этом могут быть также проанализированы методы принятия многоцелевых решений.

Срок эксплуатации необходимо установить при анализе эффективности до начала применения метода чистого дисконтированного дохода. С этой целью могут быть проанализированы методы определения оптимального срока эксплуатации, если только он не установлен заранее по причинам технического или правового характера.

В действительности при принятии инвестиционных решений не существует надежных данных. Поэтому наряду с предлагаемым методом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозированных данных необходимо провести анализ степени неопределенности, по крайней мере — для наиболее важных объектов инвестирования. Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределенности.

При формировании и анализе метода исходят из того, что все платежи могут быть отнесены к определенным моментам времени. Временной промежуток между платежами обычно равен одному году. В действительности платежи могут производиться и с меньшими интервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кредита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы шаг расчета был равным или кратным сроку начисления процентов за кредит.

Проблематично также допущение о совершенном рынке капитала, на котором финансовые средства могут быть в любой момент времени и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка не существует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вследствие этого возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное влияние на величину стоимости капитала.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля, то есть справедливо следующее равенство:

NPV A + NPV B = NPV MB .

При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

Индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)

Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

где I 0 — инвестиции предприятия в момент времени 0;
i — ставка дисконтирования.

Индекс рентабельности — относительный показатель эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат, то есть эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. Данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

Если РI > 1, то проект следует принять;

Если РI < 1, то проект следует отвергнуть;

Если РI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный. Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

Таким образом, критерий РI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)

Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыли, инвестиций (IRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = i, при котором NPV = f(i) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost, СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

Если IRR > СС, то проект следует принять;

Если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

0 если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев. Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования r < i 2 таким образом, чтобы в интервале (i, …, i 2) функция NPV = f(i) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу:

где r 1 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) > 0 (f (i 1) < 0);
r 2 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) < 0 (f (i 1) > 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (i 1 , ..., i 2), а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда i 1 и i 2 — ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям.

Точный расчет величины IRR возможен только при помощи компьютера.

Соответствующее допущение метода определения внутренней ставки (вложение по внутренней процентной ставке), как правило, не представляется целесообразным. Поэтому метод определения внутренней нормы рентабельности без учета конкретных резервных инвестиций или другой модификации условий не следует применять для оценки абсолютной выгодности, если имеют место комплексные инвестиции и тем самым происходит процесс реинвестирования. При этом типе инвестиций возникает также проблема существования нескольких положительных или отрицательных внутренних процентных ставок, что может привести к сложности интерпретации результатов, полученных методом определения внутренней нормы рентабельности.

Метод определения внутренней нормы рентабельности для оценки относительной выгодности не следует применять, как отмечено выше, путем сравнения внутренних процентных ставок отдельных объектов. Вместо этого необходимо проанализировать инвестиции для определения разницы. Если речь идет об изолированно осуществляемых инвестициях, то можно сравнить внутреннюю процентную ставку с расчетной, чтобы сделать возможным сравнение выгодности. Если инвестиции для сравнения выгодности имеют комплексный характер, то применение метода определения рентабельности является нецелесообразным.

Преимуществом метода внутренней нормы рентабельности по отношению к методу чистого дисконтированного дохода является возможность его интерпретирования. Он характеризует начисление процентов на затраченный капитал (рентабельность затраченного капитала).

Кроме этого, внутреннюю процентную ставку можно рассматривать в качестве критической процентной ставки для определения абсолютной выгодности инвестиционной альтернативы в случае, если применяется метод чистой текущей стоимости и не действует допущение о «надежных данных».

Таким образом, оценка инвестиций с помощью данного метода основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными.

Критерии NPV, IRR и PI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта:

Если NPV > 0, то IRR > CC(r); PI > 1;

Если NPV < 0, то IRR < CC (r); PI < 1;

Если NPV = 0, то IRR = CC (r); PI = 1.

Существуют методики, которые корректируют метод IRR для применения в той или иной нестандартной ситуации. К одной из таких методик можно отнести метод модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR).

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR)

Модифицированная ставка доходности (MIRR) позволяет устранить существенный недостаток внутренней нормы рентабельности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

В российской практике это может быть доходность срочного валютного вклада, предлагаемого Сбербанком России. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безрисковой ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок.

Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке дает возможность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с нерелевантными (неординарными) денежными потоками.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP)

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид:

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, то есть всегда DPP > PP.

Простейшие расчеты показывают, что такой прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

В общем случае определение периода окупаемости носит вспомогательный характер относительно чистой текущей стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующих притоков денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта.

Еще один существенный недостаток критерия «срок окупаемости» в том, что, в отличие от показателя NPV, он не обладает свойством аддитивности. В связи с этим при рассмотрении комбинации проектов с данным показателем необходимо обращаться осторожно, учитывая это его свойство.

Однако критерий «срок окупаемости» безразличен к величине первоначальных инвестиций и не учитывает абсолютного объема вложений. Таким образом, данный показатель может быть использован только для анализа инвестиций со сравнимым объемом первоначальных вложений.

В некоторых случаях применение критерия «срок окупаемости» может иметь решающее значение для целей принятия решений по инвестированию. В частности, так может случиться, если инвестиции сопряжены с высоким риском, и тогда чем короче срок окупаемости, тем такой проект предпочтительнее. Кроме того, руководство компании может иметь некий лимит по срокам окупаемости, и связано это прежде всего с проблемой ликвидности, поскольку главная задача компании — чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Таким образом, критерии РР и DPP позволяют судить о ликвидности и рискованности проекта следующим образом: чем короче срок окупаемости, тем менее рискован проект; более ликвиден тот проект, у которого меньше срок окупаемости. Данные критерии целесообразно применять, когда компания заинтересована в увеличении ликвидности, а также в отраслях, инвестиции в которые связаны с высоким уровнем риска (например, в отраслях с быстрой сменой технологий: компьютерные системы, мобильная связь и т.д.).

Денежные потоки инвестиционных проектов: анализ и оценка

Релевантные денежные потоки

Самым важным этапом анализа инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока 12 , состоящего (в наиболее общем виде) из двух элементов: требуемых инвестиций (оттоков средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств).

В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно в течение отчетного периода происходит приток или отток денежных средств.

При разработке денежного потока должна учитываться временная стоимость денег.

Для сопоставления разновременных значений денежного потока используется механизм дисконтирования, с помощью которого все значения денежного потока на различных этапах реализации инвестиционного проекта приводятся к определенному моменту, называемому моментом приведения. Обычно момент приведения совпадает с началом или концом базового этапа инвестиционного проекта, но это не является обязательным условием, и в качестве момента приведения может быть выбран любой этап, на который требуется оценить эффективность проекта.

Как отмечалось выше, важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход. Показатели чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности (IRR) позволяют сравнивать между собой различные инвестиционные проекты с целью выбора наиболее эффективного. Однако подобному сравнению подлежат проекты с сопоставимыми сроками реализации, объемами первоначальных инвестиций и релевантными денежными потоками.

Под релевантными денежными потоками подразумеваются такие потоки, в которых поток со знаком «минус» меняется на поток со знаком «плюс» единожды. Релевантные денежные потоки характерны для стандартных, типичных и наиболее простых инвестиционных проектов, в которых за этапом первоначального инвестирования капитала, то есть оттока денежных средств, следуют длительные поступления, то есть приток денежных средств.

Анализ денежного потока инвестиционного проекта не ограничивается изучением его структуры. Важно также идентифицировать денежный поток, убедиться в его релевантности/нерелевантности, что в конечном счете позволит упростить процедуру выбора показателей оценки и критериев отбора, а также улучшить сопоставимость различных проектов.

Нерелевантные денежные потоки

Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда отток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, то есть выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректными.

Если вспомнить, что IRR является корнем уравнения NPV = 0, а функция NPV = f (i) представляет собой алгебраическое уравнение k-й степени, где k — число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число положительных корней уравнения может колебаться от 0 до k. В частности, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR.

Если рассмотреть график функции NPV = f (r, Pk), то возможно различное его представление в зависимости от значений коэффициента дисконтирования и знаков денежных потоков («плюс» или «минус»). Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис. 1).

Приведенные виды графика функции

NPV = f (r, Pk) соответствуют следующим ситуациям:

Вариант 1 — имеет место первоначальное вложение капитала с последующими поступлениями денежных средств;

Вариант 2 — имеет место первоначальное вложение капитала, в последующие годы притоки и оттоки капитала чередуются.

Первая ситуация наиболее типична: она показывает, что функция NPV = f (r) в этом случае является убывающей с ростом r и имеет единственное значение IRR. Bo второй ситуации вид графика может быть различным.

Оценка эффективности проекта

Рассмотрим пример оценки инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца.

Допущения

Любой инвестиционный проект рассматривается в разрезе сложных макро- и микроэкономических процессов. На процесс моделирования и оценки инвестиционного проекта влияют многие, если не все, факторы макро- и микросреды, если это касается реальных инвестиций в строительную сферу, о которой пойдет речь. Абсолютно все учесть невозможно, но есть такие показатели, которые учитывать можно и даже нужно: инфляция, ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, налоги, желаемая прибыль инвестора и другие. Несложно заметить, что некоторые показатели, например инфляция и налоги, являются условно постоянными, то есть их количественная характеристика может быть принята за постоянную на определенном промежутке времени. Другие, как ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, желаемая прибыль инвестора и другие, могут варьироваться в зависимости от «аппетита» участников. Для анализа эффективности предлагаемого инвестиционного проекта была создана модель, в которой возможно изменять вышеописанные показатели, и компьютер автоматически пересчитывает аналитическую часть, но для данного исследования необходимо зафиксировать некоторые показатели в виде экономических допущений 13:

Процентная ставка банковского кредита, 27% годовых;

Доля прибыли банка, 0%;

Прибыль правообладателя, 84%;

Ставка налога на прибыль, 24%;

Development fee, от выручки 3%;

Затраты на маркетинг, от выручки 2%;

Стоимость аренды земли, $91 000/га в год;

Неизменная часть текущих затрат, $15 000 в месяц.

В дополнение к вышеописанным допущениям стоит сказать, что существуют несколько стратегий развития предлагаемого инвестиционного проекта. Для минимизации рисков и более быстрой окупаемости вложенных средств мы предлагаем рассмотреть ситуацию финансирования проекта за счет 100% привлеченных средств с параллельной продажей строящихся площадей по мере их возведения.

Логика исследования

Для определения потребностей в инвестициях, а также для анализа экономической эффективности инвестиционного проекта необходимо пройти несколько этапов 14:

1) прогнозирование инвестиций: смета проекта;

2) прогнозирование инвестиций: инвестиционный план;

3) прогноз выручки;

4) составление отчета о движении денежных средств;

5) определение чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR);

6) расчет срока окупаемости инвестиций (PP), дисконтированного периода окупаемости (DPP) и индекса прибыльности инвестиций (PI);

7) определение потребности в финансировании.

Остановимся более подробно на ключевых моментах.

Описание инвестиционного проекта

Рассмотрим инвестиционный проект строительства многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца, который представляет собой многоэтажный комплекс на площади 1,08 га с подземной стоянкой, офисами, торговыми площадями, отелем, рестораном и апартаментами.

Оценка эффективности проекта. Прогнозирование инвестиций: смета проекта

Рассмотрим конкретный пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в Москве. Составим смету проекта (табл. 1).

Составление отчета о движении денежных средств

Определение чистой приведенной стоимости (NPV)

Для определения NPV берется строка прибыль/убыток (или cash flow) из отчета о движениях денежных средств. Для наглядности приведем способ расчета NPV.

Расчет NPV:

Выводы

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограничен доступ к кредитным ресурсам даже таких крупных компаний как Mirax Group, группа компаний ПИК, Главмосстрой. Практически всем девелоперам приходится теперь рассчитывать исключительно на собственные средства, которых в основном недостаточно для реализации новых и окончания действующих проектов, не говоря о тех компаниях, которые вели строительство исключительно на заемные средства.

Тем не менее перспективные инвестиционные проекты продолжают существовать на рынке, и использование корректной методики их оценки по-прежнему актуально. При этом необходимо, разумеется, вносить поправки в значения текущих показателей по стоимости кредитных ресурсов, курсу валют, ставке дисконтирования и другим показателям, модернизировать общий подход к формированию источников финансирования проекта.

Таблица 1. Смета проекта

Таблица 2. Отчет о движении денежных средств

1 - Цлаф В. Оценка некоммерческих инвестиционных проектов // Новые рынки. 2002. № 3.

3 - Завлин П.Н. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов: Современные подходы. — СПб.: Наука, 1995.

4 - Завлин П.Н., Васильев А.В. Оценка эффективности инноваций. — СПб.: Издательский дом «Бизнес-пресса», 1998.

5 - Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 54.

6 - Берет В., Хаврапек П.М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. — М: Интерэксперт, 1995.

7 - Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты / Под редакцией А.М. Чуйкина, Л.А. Галютина. — Калининград: Янтарный сказ, 1997.

8 - Иностранные инвестиции в Петербурге // Экономика и жизнь. Санкт-Петербургский региональный выпуск. 1997. № 6.

9 - Гитмап Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. — М.: Дело, 1998.

10 - Газеев М.X., Смирнов А.П., Хрычев А.Н. Показатели эффективности инвестиций в условиях рынка. — М.: ПМБ ВНИИОЭНГа, 1993.

11 - Финансовый анализ деятельности фирмы. — М.: Ист-сервис, 1994.

12 - Денежный поток инвестиционного проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения (см.: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, ГК РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.1999).

13 - Все допущения основаны на глубоком анализе рынка, с использованием данных известных аналитических компаний.

14 - Миндич Д.А. Финансы растущего бизнеса. — М.: ЗАО «Эксперт РА», 2007.

Инвестиции, в отличии от кредита, могут быть утрачены инвестором при вложении в неудачный проект.

В таком случаи, особую актуальность для инвесторов приобретает предварительная оценка инвестиционных проектов. Для большинства инвесторов оценка эффективности инвестиционных проектов является обычной процедурой, непременным атрибутом процесса инвестирования, тестовой проверкой целесообразности инвестирования.

Инвесторы вкладывают деньги в производство материальных благ для получения прибыли, и, в качестве предварительной оценки, ими определяется экономическая эффективность инвестиционного проекта. Объектом вложения может быть торговый центр, магазин, шоу-рум или инвестор приобретает материальные ценности для дальнейшей их перепродажи, то есть, при таком инвестировании не создаются материальные блага, но они приносят прибыль инвестору. В этом случае, инвестору также необходимо произвести предварительный анализ и определить эффективность проекта, но это будет уже коммерческая эффективность инвестиционного проекта.

Если инвестиции направляются в социальные объекты, которые не приносят инвестору прибыль, то эффективность инвестиционного проекта оценивается с позиции достижения социальной цели проекта.

Это может быть улучшения условий проживания группы населения, повышение обеспеченности транспортными, бытовыми или иными социальными услугами граждан. В этом случае, должна быть четко определена цель проекта, ее конкретные параметры, достижение которых и будет считаться социальным эффектом. Такого рода эффективность носит название социально-экономической эффективности инвестиционного проекта.

Государство в России является крупнейшим инвестором, при этом инвестиции осуществляются из федерального, регионального и местного бюджетов. Кроме чисто бюджетного инвестирования, широкое распространение получило государственно-частное партнерство (ГЧП). Этот вид смешанного инвестирования дает эффект для бюджета и для частного инвестора. В таком варианте инвестирования определяется вначале эффект от проекта в целом, а затем эффект для бюджета и отдельно для частных инвесторов. Соответственно дается оценка экономической эффективности инвестиционного проекта в целом, затем определяется бюджетная эффективность инвестиционного проекта, и наконец, дается оценка экономической эффективности инвестиционного проекта для частного инвестора.

В данном случае мы имеем следующие виды эффективности инвестиционных проектов:

• эффективность проекта в целом;
• эффективность участников проекта;
• бюджетная эффективность проекта.

Бюджетная эффективность оценивается с позиции пополнения бюджета от инвестиционного проекта — превышения доходной части бюджета над расходной, как в виде денежных поступлений по статье расходования средств на инвестиции, так и виде прямых и косвенных поступлений от налогов, сборов, акцизов и иных форм получения доходов или снижения расходов бюджета от осуществленного проекта.

Кроме упомянутых выше видов, рассматривают экологическую эффективность от инвестиционных мероприятий, результатом которой считается улучшение экологии в данном районе или местности, снижение загрязненности атмосферы, водных ресурсов и природы в целом.

Инвестиции в данную область постоянно растут, поэтому и актуальность оценки экологической эффективности повышается.

Общие принципы оценки

Оценка всех инвестиционных проектов опирается на общие принципы оценки эффективности инвестиционных проектов:

• инвестиционный проект рассматривается в течение полного периода его существования;
•  оценка должна учитывать взаимоотношения участников проекта и их экономического окружения;
•  учет влияния проекта на изменение будущего;
•  моделирование кэш-фло;
•  выбор проекта по максимуму создаваемого им эффекта;
•  учет изменения стоимости денег во времени;
•  учет только затрат и результатов, отражаемых в проекте как будущие, плановые затраты;
•  при оценке должны быть обеспечены сопоставимые условия для сравнения различных проектов или их вариантов;
•  оптимизация проекта по пессимистическому варианту условий его реализации;
•  должна обеспечиваться многовариантность оценки;
•  в расчетах должна учитываться потребность в оборотном капитале для создаваемых производственных фондов;
•  учет влияния инфляции на цену ресурсов в течение срока существования проекта;
•  учет влияния рисков, связанных с реализацией проекта.

Методы оценки инвестиционных проектов

Методы оценки эффективности инвестиционных проектов разделяют на статические и динамические.

Статические методы

Статические методы оценки инвестиционных проектов включают показатели отражающие эффективность проекта в данный момент, или усредненную оценку за период вложений инвестиций. Они составляют группу показателей:

• P — рентабельность инвестиций .
• PP — .
• ARR — коэффициент эффективности инвестиций.

Рентабельность инвестиций показывает отношение всей полученной прибыли за период действия проекта к размеру инвестиций вложенных в него. Этот показатель отражает уровень отдачи вложенных средств в виде процента прибыли на 1 рубль вложений. Например, Р равно 25%, это означает, что каждый рубль инвестиций обеспечил 25 копеек прибыли.

Срок окупаемости инвестиций показывает момент, когда сумма полученных доходов от деятельности предприятия равна сумме вложенных в него инвестиций. Этот показатель измеряется в месяцах и годах. То есть:

PP= min t, при котором P(CF)=I,

• P(CF) — сальдо накопленного денежного потока от деятельности предприятия;
• I — размер первоначальных инвестиций в проект.

где, YNB(Yealy net benefit) — годовая чистая прибыль.

Коэффициент эффективности инвестиций или коэффициент рентабельности инвестиций показывает отношение среднегодовой прибыли полученной от реализации инвестиций к средней величине инвестиций. Он рассчитывается по формуле:

ARR = P(ср)/ (1/2)I(ср);

• P(ср) — среднегодовая величина прибыли;
• I(ср) — средняя величина первоначальных инвестиций.
• Если по окончании проекта он прекращает свое существование, то формула расчета ARR приобретает следующий вид:

ARR = P(ср)/(1/2)((I(о) -I(л)) ,

• I(о) — размер начальных инвестиций в проект;
• I(л) — ликвидационная стоимость первоначальных инвестиций.

Статические методы оценки не учитывают особенности оценки инвестиционных проектов во времени, что существенно сужает область их использования. Тем не менее простота расчетов и наглядность этих показателей практически всегда дополняет анализ эффективности инвестиционных проектов.

Методика оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом фактора времени включает группу таких показателей:

• PI — коэффициент рентабельности инвестиций;
• NPV — чистый дисконтированный доход;
• IRR — внутренняя норма рентабельности проекта;
• DPP — дисконтированный срок окупаемости.

Коэффициент рентабельности инвестиций отражает отношение чистого дисконтированного дохода (NPV) к размеру инвестиций в проект (I). То есть:

I - начальные инвестиции в проект.

Методы анализа инвестиционных проектов по данному показателю достаточно просты:

• если PI>1 — проект рентабелен и может быть реализован;
• если PI<1 — проект не рентабелен и отвергается;
• если PI=1 — проект требует дополнительного рассмотрения по другим показателям эффективности.

Чистый дисконтированный доход отражает суммарный доход от инвестиций с учетом изменения цены денег во времени.

NPV = — I+ ∑ n t=1 CF t /(1+r) t ,

• CF t - денежный поток от реализации вложенных средств в t-й год;
• r - ставка дисконтирования;
• n - время жизни проекта в годах от t=1 до n.

Ставка дисконтирования при расчетах NPV берется в зависимости о того какой капитал использует инвестор, заемный или собственный. Если инвестор кредитуется в банке то ставка дисконтирования должна быть не меньше ставки кредита на проект. Если инвестор вкладывает собственные средства, то ставка дисконтирования должна быть не меньше отдачи действующего капитала инвестора.

Рассмотрение проекта на основе этого показателя аналогично оценке коэффициента рентабельности:

• если NPV>1 — проект прибыльный, а капитал инвестора увеличивается на размер NPV;
• если NPV<1 — проект убыточный и снимается с рассмотрения;
• если NPV=1 — проект требует дополнительного рассмотрения по другим показателям эффективности.

Внутренняя норма рентабельности IRR, показатель используемый при равной оценке предыдущих показателей, и при сравнении нескольких инвестиционных проектов. Одновременно он показывает предельно допустимый уровень нормы доходности проекта при использовании заемного капитала, т.е. IRR не может быть меньше ставки кредита из банка для инвестора. Для большинства инвесторов методы анализа эффективности инвестиционных проектов с помощью IRR оказываются достаточными при принятии решения об инвестировании в тот или иной проект.

Инвестиции осуществляются из разных источников, суммарно они составляют цену инвестиционных средств r(СС).

Уровень показателя IRR должен быть выше цены инвестиционных средств, иначе инвестору нет смысла вкладывать деньги в проект, то есть, показатель является ограничителем доходности проекта, ниже которой проект не подлежит принятию к инвестированию.

Показатель рассчитывается при условии NPV=0. Расчет итеративный и проводится по специальной программе на компьютере, результаты расчетов формируются в таблицу из которой, можно определить IRR для конкретно выбранных показателей проекта.

При:

• IRR>r(CC) — инвестор принимает проект к рассмотрению на предмет инвестирования;
• IRR
• IRR=r(CC) — если остальные показатели (NPV и PI) не показывают прибыльности, то проект также отвергается.

Данный показатель хорошо работает для оценок если денежный поток, инициируемый инвестициями, является релевантным, если же в течение жизни проекта периодически возникают убытки, показатель не отражает реальную картину. Но если релевантность денежного потока обеспечивается, показатель может быть использован для оценки инвестиционных проектов вне зависимости от размера инвестиций.

Экономическая оценка инвестиционных проектов может быть дополнена показателем окупаемости проекта с учетом времени DPP — дисконтированного срока окупаемости, который определяется как:

DPP= min t, при котором ∑P t (CF)=I, т.е. сумма накопленного денежного потока равна размеру инвестиций, осуществленных за этот период.

Ниже приводим инвестиционный проект пример с расчетами для оценки вложений в Мини-ТЭС на базе когенерационных установок по производству тепловой и электрической энергии. В качестве основного оборудования станции используется когенерационная установка компании Caterpillar G3520 E, производящая 2 МВт электрической и 1,98 МВт тепловой энергии. В дополнение к 5 этим установкам станция комплектуется двумя котлами по 9МВт тепловой мощности, для более полного обеспечения населения тепловой энергией. Расчетный период 10 лет, до 2016 года.

Исходные данные для проекта

Стоимость миниТЭС под ключ 600 млн. руб

Объем кредита 569 млн. руб

Оценка инвестиционной привлекательности проекта

Оценка инвестиционного проекта, на примере вновь строящейся миниТЭС, показывает, что инвестиционный кредит под 11% годовых обеспечивает инвестора среднегодовой доходностью не менее 20% и обеспечивает возврат инвестиций через 4 года. NPV за инвестиционный период (10 лет) составляет 732,73 млн руб., а операционная прибыль в среднем составляет свыше 150 млн руб. в год. Анализ инвестиционных проектов с помощью вышеназванных показателей дает инвестору полную картину для принятия решения об инвестировании в любой проект.

Инвестиционная деятельность представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Причинами, обусловливающими необходимость инвестиций, являются обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства, освоение новых видов деятельности.

Процесс инвестирования играет важную роль в экономике любой страны.

Инвестирование в значительной степени определяет экономический рост государства, занятость населения и составляет существенный элемент базы, на которой основывается экономическое развитие общества. Поэтому проблема, связанная с эффективным осуществлением инвестирования, заслуживает серьезного внимания.

Главным направлением предварительного анализа является определение показателей возможной экономической эффективности инвестиций, т.е. отдачи от капитальных вложений, которые предусмотрены по проекту. Как правило, в расчетах принимается во внимание временной аспект стоимости денег. Весьма часто предприятие сталкивается с ситуацией, когда имеется ряд альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов. Естественно, возникает необходимость в сравнении этих проектов и выборе наиболее привлекательных из них по каким-либо критериям .

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много.

Вместе с тем объем финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, у любого предприятия ограничен. Поэтому особую актуальность приобретает задача оптимизации бюджета капиталовложений.

В связи с вышеизложенным в работе будут рассмотрены следующие вопросы:

1. Методы анализа эффективности инвестиционных проектов.

2. Определение экономической эффективности инвестиционного проекта.

Цель курсовой работы – рассмотреть различные методы оценки эффективности инвестиционного проекта.

1. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

В основе процесс принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости. Относиться к ней можно по-разному в зависимости от существующих объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня квалификации аналитиков и т.д.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр :

1. Основанные на дисконтированных оценках ("динамические" методы):

1.1. Чистая приведенная стоимость - NPV;

1,3 Модифицированная внутренняя норма доходности-MIRR;

1.4 Внутренняя норма прибыли - IRR ;

1.5. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP.

2. Основанные на учетных оценках ("статистические" методы):

2.1. Срок окупаемости инвестиций - PP ;

2.2. Коэффициент эффективности инвестиций - ARR.

До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с "производственной" точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами :

Во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора;

Во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять т.н. "динамические" методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип "завтрашние деньги дешевле сегодняшних" и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами .

Очевидно, что такой подход сопряжен с необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике (в особенности в российских условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия.

Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами .

Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.

В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений и упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины.

Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

Анализ развития и распространения динамических методов определения эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их применения для оценки инвестиционных проектов.

1.1 Чистая приведенная стоимость (NPV)

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет, годовые доходы в размере P1, P2, ..., Рn.

Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам :

Очевидно, что если:

NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования .

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Все предприятия, так или иначе, связаны с инвестиционной деятельностью. Каждая организация в результате своей деятельности сталкивается с необходимостью вложения средств в свое развитие и усовершенствование. Иными словами, для того, чтобы фирма развивалась, ей необходимо соблюдение четко определенной политики своей инвестиционной деятельности. В любой перспективной фирме, одно из самых главных мест, занимают вопросы управления инвестиционным процессом.

В условиях рыночной экономики довольно много возможностей для инвестирования. Каждое предприятие имеет ограниченные свободные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. В результате чего, для каждой фирмы требуется выбирать самый оптимальный инвестиционный проект, что является необходимым для ее успешного функционирования и перспективного развития.

Реализация целей инвестирования предполагает формирование инвестиционных проектов, которые обеспечивают инвесторов и других участников проектов необходимой информацией для принятия решения об инвестировании.

Понятие инвестиционного проекта можно охарактеризовать двумя способами:

1) Как система, включающая набор организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих эти действия;

2) Как деятельность (мероприятие), предполагающая осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей;

Тема курсовой работы: «Экономическая оценка инвестиционного проекта».

Цель курсовой работы: закрепление лекционного материала по дисциплине и выполнение расчетно-аналитической работы по экономической оценке инвестиционного проекта в капиталообразующих отраслях экономики.

Курсовая работа состоит из двух частей:

· В первой части излагаются основные теоретические вопросы проблемы экономической оценки инвестиций.

· Во второй части выполняются расчеты по оценке инвестиционного проекта.

Предмет исследования работы: предварительный анализ инвестиционных проектов, включающий инструменты с помощью которых возможно рассчитать эффективность проекта, как на данном этапе так и в будущем:

· Коммерческая эффективность проекта.

· Финансовая реализуемость инвестиционного проекта.

· Срок окупаемости.

· Чистый дисконтированный доход.

· Индекс доходности.

· Внутренняя норма доходности.

1. Теоретическая часть.

1.1 Порядок обоснования инвестиционного проекта.

Несмотря на все многообразие используемых подходов, и методов, которые реализуются при разработке проекта, всегда будет существовать временной фактор, играющий ключевую роль при оценке инвестиционного проекта. Под временным фактором понимают продолжительность жизни проекта, он включает в себя 3 фазы:

· прединвестиционная;

· инвестиционная;

· эксплуатационная.

Прединвестиционная фаза включает следующие стадии:

Экспресс-оценка инвестиционных возможностей проекта (по общим данным инвестиционного проекта).

Предварительные технико-экономические исследования проекта- оценка замысла и изучение дополнительных данных.

Технико-экономическое обоснование проекта- обоснование его осуществимости и эффективности на основании всех доступных данных и факторов.

Заключение по оценке проекта и принятие решения об инвестировании.

Экспресс-оценку возможностей инвестирования проекта проводят в целях предварительного выявления реальности его осуществления и рентабельности.

Исследование возможностей основывается главным образом на обобщенных оценках и имеет довольно общий характер. В зависимости от характера изучаемых условий исследуют либо общие возможности, либо возможности для конкретного проекта, либо то и другое вместе.

Исследование общих возможностей - это анализ данных о районе реализации проекта: его географическом и экономическом положении, характере занятости и доходов на душу населения, об освоенных и потенциальных факторов производства, о природных ресурсах, возможностях и стоимости их использования, об инфраструктуре, особенно о системах транспортной и энергоснабжения, главных статьях экспорта и импорта данного района, спросе на предполагаемую к выпуску продукцию, а так же о мощностях строительных организаций, необходимых для осуществления проекта, и дополнительных затратах, связанных с реализацией проекта в данном районе.

Исследования возможностей конкретных проектов- это выявление общих возможностей инвестирования и анализ общих данных инвестиционного проекта: о спросе на конкретную продукцию на внутреннем и внешних рынках, сырьевых материалах, месторасположении строительной площадки, ориентировочной мощности и характере технологических процессов производства, потребности в кадрах, сроках осуществления проекта, инвестиционных и производственных издержках, источниках финансирования, коммерческой рентабельности проекта и национальной экономической выгоде от его осуществления и др.

По действующим предприятиям анализируют, кроме того, данные о номенклатуре производимой продукции, объемах ее выпуска и уровне сертификации, а так же положительные и отрицательные факторы деятельности предприятия в целом, уровень технологии и характеристику имеющегося оборудования.

По результатам исследования возможностей инвестирования составляют заключение.

Однако решение об инвестировании проектов принимают, как правило, после технико-экономического обоснования, который представляет собой длительный и дорогостоящий процесс. В связи с этим, перед выделением средств на такое исследование для оценки замысла проекта проводят предварительное технико-экономическое исследование, рассматриваемое как промежуточная стадия между исследованием возможностей проекта и его технико-экономическим обоснованием, причем различие между ними заключается главным образом в степени подробности полученной информации.

На стадии предварительного технико-экономического исследования изучаются возможные экономические альтернативы: рынка и мощности предприятия (исследования спроса и рынка, продаж и маркетинга, производственной программы и мощности предприятия). Материальных затрат; места размещения предприятия и строительной площадки; технических аспектов проекта (технологии и оборудования, состава объектов гражданского строительства); накладных расходов (общезаводских, административных и коммерческих). Кадров (рабочих, ИТР и служащих); сроков осуществления проекта, финансового аспекта (источников финансирования проекта, инвестиционных затрат, коммерческой прибыльности и издержек производства).

По результатам предварительного технико-экономического исследования делаются выводы о том, что:

· инвестирование является настолько перспективным, что решение о нем может быть принято на основе информации, полученной на стадии предварительного технико-экономического обоснования; все аспекты проекта имеют важное значение с точки зрения его выполнимости и определяют необходимость тщательного изучения путем проведения функциональных или вспомогательных исследований, например, обзора рынков, проведения лабораторных и опытно-производственных испытаний;

· концепция проекта оправдывает необходимость проведения детального анализа и разработки технико-экономического обоснования.

Технико-экономическое обоснование проекта служит основой принятия решения об инвестировании этого проекта.

Данное исследование должно способствовать разработке проекта определенной мощности в конкретно обозначенном районе с использованием конкретного вида или видов технологии в зависимости от условий местности при установленных размерах инвестиций, рассчитанных издержек производства и доходов от продаж, которые способны обеспечить окупаемость вложенных средств в запланированный срок.

В результате многократного процесса исследования с обратными и перекрестными связями, охватывающего возможные альтернативные решения производственных программ, выбора места размещения производственных площадок, технологии. Варианты затрат на промышленное и гражданское строительство, технологию и организационные мероприятия, должны снизиться объем инвестиции и издержки производства.

В том случае, если полученные данные свидетельствуют о недостаточной рентабельности проекта, следует произвести корректировку его параметров. Если же в результате повторно проведенного анализа, данный проект снова окажется нерентабельным, то он отклоняется от реализации.

Инвестиционная фаза реализации проекта укрупнено состоит из следующих мероприятий:

· строительство объектов, входящих в проект;

· монтажа оборудования;

· пусконаладочных работ;

· производства опытных образцов;

· выхода на проектную мощность.

В течение инвестиционной фазы осуществления проекта формируются активы предприятий, заключаются контракты на поставку сырья комплектующих, производится набор рабочих и служащих, формируется портфель заказов.

Завершающая эксплуатационная фаза проекта значительно влияет на его эффективность. В течение этой фазы осуществляется:

· сертификация продукции;

· создание дилерской сети;

· создание центров ремонта;

· текущий мониторинг экономических показателей проекта.

1.2 Понятие об эффективности, эффективность производства

Понятие и виды эффективности.

Эффективность производства представляет собой комплексное отражение конечных результатов использования всех ресурсов производства за определенный промежуток времени.

Эффективность производства характеризует повышение производительности труда, наиболее полное использование производственных мощностей, сырьевых и материальных ресурсов, достижение наибольших результатов при наименьших затратах.

Оценка экономической эффективности выявляется путем сопоставления затрат с результатами производства, где под результатами производства понимают его полезный конечный результат в виде:

1) материализированного результата процесса производства, измеряемого объемом продукции в натуральной и стоимостной формах;

2) народнохозяйственного результата деятельности предприятия, который включает не только количество изготовленной продукции, но и охватывает ее потребительскую стоимость.

Итоговым результатом производственно-хозяйственной деятельности предприятия, за определенный промежуток времени, является чистая продукция, т.е. вновь созданная стоимость, а конечным финансовым результатом коммерческой деятельности - прибыль.

Эффективность производства можно классифицировать по отдельным признакам на следующие виды:

По месту получения эффекта: локальная (хозрасчетная) и народнохозяйственная;

По последствиям: экономическая, экологическая и социальная;

По цели определения: абсолютная (характеризует общую величину эффекта или в расчете на единицу затрат или ресурсов) и сравнительная (при выборе оптимального варианта из нескольких вариантов хозяйственных или других решений);

По степени увеличения (повторения): первичная (одноразовый эффект) и мультипликационная (многократно-повторяющаяся);

Достижение экономического или социального эффекта связано с необходимостью осуществления текущих и единовременных затрат. Затраты, включаемые в себестоимость продукции, относятся к текущим. К единовременным затратам относятся авансированные средства на создание основных и прирост оборотных фондов в форме капитальных вложений, которые дают отдачу только через некоторое время.

Измерение эффективности: критерии и система показателей эффективности производства.

Измерение эффективности производства предполагает установление критерия экономической эффективности, который должен быть единым для всех звеньев экономики - от предприятия до народного хозяйства в целом. Таким образом, рост производительности общественного труда является общим критерием экономической эффективности производства.

В настоящее время экономическая эффективность производства оценивается на основе данного критерия, выражающегося в максимизации роста национального дохода (чистой продукции) на единицу труда. На уровне предприятия формой единого критерия эффективности его деятельности может служить максимизация прибыли.

Эффективность производства находит конкретное количественное выражение во взаимосвязанной системе показателей, характеризующих эффективность использования основных элементов производственного процесса. Система показателей экономической эффективности производства должна соответствовать следующим принципам:

Определять уровень эффективности использования всех видов, применяемых в производстве ресурсов;

Стимулировать мобилизацию внутрипроизводственных резервов повышения эффективности производства;

Обеспечивать взаимосвязь критерия и системы конкретных показателей эффективности производства;

Обеспечивать измерение эффективности производства на разных уровнях управления.

С учетом указанных принципов определена следующая система показателей эффективности производства:

1) обобщающие показатели (производство чистой продукции на единицу затрат ресурсов; прибыль на единицу общих затрат; доля прироста продукции за счет интенсификации производства; народнохозяйственный эффект использования единицы продукции, рентабельность производства),

2) показатели эффективности использования производственных фондов (общая фондоотдача; фондоотдача активной части основных фондов; рентабельность основных фондов; фондоемкость единицы продукции; коэффициент использования наиважнейших видов сырья и материалов; материалоемкость единицы продукции),

3) показатели эффективности использования финансовых средств (рентабельность оборотных средств; оборачиваемость оборотных средств; рентабельность капитальных вложений; относительное высвобождение оборотных средств; удельные капитальные вложения (на единицу прироста мощности или продукции); срок окупаемости капитальных вложений и др.),

4) показатели эффективности использования труда (персонала) - доля прироста продукции за счет увеличения производительности труда; темп роста производительности труда; трудоемкость единицы продукции; зарплатоемкость единицы продукции; абсолютное и относительное высвобождение работников; коэффициент использования полезного фонда рабочего времени.

Все многообразие факторов роста эффективности можно классифицировать по трем признакам:

1) источникам роста эффективности, основными из которых является: снижение трудо-, фондо- материало-, и капиталоемкости производства продукции, экономия времени, рациональное использование природных ресурсов и повышение качества продукции;

2) основным направлениям развития и совершенствования производства, к которым относятся: совершенствование структуры производства, повышение технико-экономического уровня производства; внедрение организационных систем управления; ускорение научно-технического прогресса, совершенствование форм и методов организации производства, трудовой деятельности, мотивации, планирования, и др.

3) уровню реализации в системе управления производством, в зависимости от которого факторы подразделяются на:

а) внешние - это совершенствование отраслевой структуры промышленности и производства, государственная, социальная и экономическая политика, формирование рыночной инфраструктуры и рыночных отношений и другие факторы.

б) внутренние (внутрипроизводственные), основными из которых являются: освоение новых видов продукции; внедрение новейшего оборудования и прогрессивной технологии. Механизация и автоматизация; улучшение использования энергии, топлива, сырья, материалов; совершенствование стиля управления и др.;

1.3 Методические подходы к установлению количественной оценки нормы дисконта

При оценке эффективности проекта или выборе целесообразности участия в его реализации всегда возникает проблема соизмерения денежных средств, выплачиваемых или получаемых в различные моменты времени. Проблема состоит не только в том, что инвесторы, располагая свободными денежными средствами, имеют альтернативные возможности их использования и получения прибыли, но и в неодинаковой ценности денежных средств во времени.

Чтобы определить выгодность вложений во времени, используют дисконтирование -- процесс приведения разновременных денежных потоков (поступлений и выплат) к единому моменту времени. Название термина происходит от слова «дисконт» -- скидка с цены долгового обязательства при авансированной выплате процентов за пользование кредитом.

Если в течение некоторого промежутка времени доходы превышают затраты, обычно говорят о положительных денежных потоках или чистых доходах; если же затраты превышают доходы, то их принято называть оттоками денежных средств или чистыми затратами.

Норма дисконта Е является задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности проекта. Различают следующие нормы дисконта:

1. экономическая - используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой.

2. коммерческая - используется при оценке коммерческой эффективности проекта и определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала.

3. бюджетная - используется при расчетах показателей бюджетной эффективности, устанавливается федеральными или региональными финансовыми органами, по заданию которых оценивается бюджетная эффективность проекта.

4. региональная - общественная норма дисконта может корректироваться региональными органами управления.

5. участника проекта - отражает эффективность участия в проекте предприятий, фирм и иных участников, выбирается самими участниками.

Методические подходы к расчету нормы дисконта Е при определении общественной эффективности проекта.

Существует достаточно много моделей определения нормы дисконта Е для данного случая, но все они основываются на анализе однородной производственной функции, описывающей оптимальный режим функционирования экономики.

Простейшая из этих моделей может быть получена на основе следующий соображений: прирост ВВП за счёт роста основного капитала равен разнице между общим приростом и частью, определенной ростом трудовых ресурсов и внедрением НТП.

Д ВВП = ВВП (с - h - г),

где с - темп его годового прироста, h - годовой темп прироста ВВП за счет увеличения трудовых ресурсов, г - прирост ВВП за счет внедрения НТП.

Также прирост ВВП можно определить как разность между общим приростом отдачи основного капитала и той его частью, которая вызвана экстенсивными факторами, т.е.

Д ВВП = Ф Е (с" - h"),

где Ф - общая стоимость основного и оборотного капитала в экономике страны, Е - норма дисконта, характеризующая предельную отдачу единицы прироста основного и оборотного капитала, с" - годовой темп его прироста, h" - часть прироста ВВП, вызванная экстенсивными факторами.

Из приведенных соотношений следует, что:

Е = ВВП (с - h - г) / Ф(с" - h").

Определенная таким образом норма дисконта отражает, по большому счету, финансовые интересы государства, но обществу небезразличны экономические и социальные последствия реализации проектов, поэтому полученная таким образом норма дисконта должна быть скорректирована.

Методические подходы к расчету нормы дисконта Е при определении коммерческой эффективности проекта.

При определении нормы дисконта в этом случае необходимо учитывать, что предложение капитала со стороны потенциальных инвесторов возрастает с ростом процентных ставок и что норма дисконта для определения коммерческой эффективности проекта зависит от того, реализуется проект только за счет собственного капитала или для реализации его привлекаются средства других инвесторов. Тогда для первого случая норма дисконта будет определятся из выражения:

Е = Ео + Ер,

где: Ео - норма дисконта по безрисковым вложениям, Ер - премия за риск в форме поправочного коэффициента, учитывающего общее состояние рыночной конъюнктуры и риск определенный спецификой конкретного проекта.

Норму дисконта, не включающую поправки на риск следует определять в следующем порядке: она может устанавливаться в соответствии с требованиями с минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определенной в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (в российских условиях это депозитная ставка Сбербанка).

В величине поправки на риск в общем случае учитывают 3 типа рисков:

Страновой риск обычно просматривается в возможностях:

1. непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными проектом).

2. конфискации имущества или утери прав собственности при выкупе его по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом.

3. смена персонала органа государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно и равна примерно 3-5%.

Риск ненадежности участников проекта обычно просматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, которое обусловлено:

1. финансовой неустойчивости фирмы реализующей проект.

2. недобросовестности, неплатежеспособности, юридической недееспособности других участников проекта.

3. нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект.

Размер премии за риск определяется экспертно каждым участником конкретного проекта. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5%.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен в первую очередь организационными, техническими и технологическими решениями проекта, а также случайными колебаниями объема производства и цен на продукцию и ресурсы. Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных проектов пока малоизучен, но ориентировочно могут быть приняты следующие:

При установлении нормы дисконта с учетом рисковой премии в форме коэффициента, учитывающего общее состояние рыночной конъюнктуры используется следующая формула:

Е = Ео + в (R + Ео),

где: R - среднерыночная доходность, т.е. доходность инвестиций в пакет акций, имеющий ту же структуру что и вся совокупность ценных бумаг, обращающихся на рынке.

Однако полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует. На практике этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, называемых иногда «голубыми фишками» (акции или ценные бумаги крупных компаний со стабильными показателями полученных доходов и дивидендов, например акции нефтяных, газовых и энергетических компаний).

в - коэффициент относительной рискованности данного проекта по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций (обычно лежит в пределах от 0 до 2).

Приведенные оценки нормы дисконта справедливы для собственного капитала. В случае, когда в реализации проекта участвует заемный капитал, норма дисконта будет равна:

Е = У Еi * Аi,

где: Еi - норма дисконта, установленная i-м участником реализации проекта. Аi - доля капитала i-ого участника в общем капитале проекта. n - число участников реализации проекта.

2. Расчетно-аналитическая часть

2.1 Определение основных показателей инвестиционных проектов

Чистый дисконтированный доход.

Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:

где Rt -результаты, достигаемые после реализации проекта, в t-м году, руб.; Зt -затраты в реализацию проекта, осуществляемые на том же шаге, руб.; Тр - горизонт расчета, год; Е - коэффициент дисконта; Rt -Зt - эффект, достигаемый на t-м шаге, руб; (1+Е)-t-коэффициент дисконтирования.

Для определения ЧДД удобнее использовать модифицированную формулу. Для этого из состава Зt исключают капитальные вложения и обозначают через:

Кt -капитальные вложения на t-м шаге расчетного периода, руб..

К - сумма дисконтированных капитальных вложений, руб.

Тогда Зt - затраты на t-м шаге при условии, что в них не включены капитальные вложения.

Таким образом:

ЧДД = (950 - 400)(1+0,12)0 +(950 - 400)(1+0,12)-1+ (850 -380)(1+0,12)-2 + (750 - 420)(1+0,12)-3 + (700 - 450)(1+0,12)-4 + (650 - 400)(1+0,12)-5 + (725 - 425)(1+0,12)-6 + (740 - 480)(1+0,12)-7 + (800 - 500)(1+0,12)-8 + (825 - 525)(1+0,12)-9- 900(1+0,12)0-500(1+0,12)-4 = 550*0,8929 + 470*0,7972 + 330*0,7118 + 250*0,6355 + 250*0,5674 + 300*0,5066 + 260*0,4523 + 300*0,4039 + 300*0,3606 - 900-500*0,6355 = 491,1 + 374,68 + 234,9 + 158,88 + 141,85 + 151,98 + 117,6 + 121,17 + 108,18 - 900 - 317,75 = 1900,34 - 900 - 317,75 =682,53.

В результате произведенных расчетов, мы видим, что ЧДД инвестиционного проекта положителен, следовательно, проект является эффективным (при Е= 12%) и может рассматриваться вопрос о его принятии.

Внутренняя норма доходности.

ВНД обычно называется такое значение Е, при котором чистый дисконтированный доход (ЧДД) обращается в 0, т.е.

Для решения этого уравнения обычно используется метод подбора значения ЕВНД. Определенная величина ЕВНД сравнивается с нормативной его величиной или заданной. Исходная информация для определения ЕВНД используется та же, что и при определении ЧДД.

Найдем ЕВНД для данного проекта при:

ЧДД = (0 - 0)(1+0,18)0 + (950 - 400)(1+0,18)-1+ (850 -380)(1+0,18)-2 + (750 - 420)(1+0,18)-3 + (700 - 450)(1+0,18)-4 + (650 - 400)(1+0,18)-5 + (725 - 425)(1+0,18)-6 + (740 - 480)(1+0,18)-7 + (800 - 500)(1+0,18)-8 + (825 - 525)(1+0,18)-9- 900(1+0,18)0-500(1+0,18)-4 = 550*0,8475 + 470*0,7182 + 330*0,6086 + 250*0,5158 + 250*0,4371 + 300*0,3704 + 260*0,3139+ 300*0,2660 + 300*0,2255 - 900-500*0,5158 = 466,13 + 337,55 + 200,84 + 128,95 + 109,28 + 111,12 + 81,61+ 67,65 + 79,8 - 900 - 257,9 = 1582,93 - 900 - 257,9 = 425,03.

ЧДД = (0 - 0)(1+0,355)0 + (950 - 400)(1+0,355)-1+ (850 -380)(1+0,355)-2 + (750 - 420)(1+0,355)-3 + (700 - 450)(1+0,355)-4 + (650 - 400)(1+0,355)-5 + (725 - 425)(1+0,355)-6 + (740 - 480)(1+0,355)-7 + (800 - 500)(1+0,355)-8 + (825 - 525)(1+0,355)-9 -900(1+0,355)0 - 500(1+0,355)-4 = 550*0,7380 + 470*0,5447 + 330*0,4020 + 250*0,2966 + 250*0,2189 + 300*0,1616 + 260*0,1192+ 300*0,0880 + 300*0,0649 - 900-500*0,2966 = 405,90 + 255,99 + 132,65 + 74,16 + 54,73 + 48,47 + 31,00 + 26,40 +19,48 - 900 - 148,32 = 1048,79 - 900 - 148,32 = 0,47.

ЧДД = (0 - 0)(1+0,356)0 + (950 - 400)(1+0,356)-1+ (850 -380)(1+0,356)-2 + (750 - 420)(1+0,356)-3 + (700 - 450)(1+0,356)-4 + (650 - 400)(1+0,356)-5 + (725 - 425)(1+0,356)-6 + (740 - 480)(1+0,356)-7 + (800 - 500)(1+0,356)-8 + (825 - 525)(1+0,356)-9 - 900(1+0,356)0 - 500(1+0,356)-4 = 550*0,7375 + 470*0,5439 + 330*0,4011 + 250*0,2958 + 250*0,2181 + 300*0,1609 + 260*0,1186+ 300*0,0875 + 300*0,0645 - 900-500*0,2958 = 405,60 + 255,62 + 132,35 + 74,94 + 54,53 + 48,26 + 30,84 + 26,24 +19,35- 900 - 147,89= 1048,75 - 900 - 147,89 = -1,14.

ЧДД = (0 - 0)(1+0,3553)0 + (950 - 400)(1+0,3553)-1+ (850 -380)(1+0,3553)-2 + (750 - 420)(1+0,3553)-3 + (700 - 450)(1+0,3553)-4 + (650 - 400)(1+0,3553)-5 + (725 - 425)(1+0,3553)-6 + (740 - 480)(1+0,3553)-7 + (800 - 500)(1+0,3553)-8 + (825 - 525)(1+0,3553)-9 -900(1+0,3553)0 - 500(1+0,3553)-4 = 550*0,7378 + 470*0,5444 + 330*0,4017 + 250*0,2964 + 250*0,2187 + 300*0,1614 + 260*0,1191+ 300*0,0878 + 300*0,0648 - 900-500*0,2964 = 405,81 + 255,88 + 132,56 + 74,10 + 54,67 + 48,41 + 30,95 + 26,35 +19,44 - 900 - 148,19 = 1048,38 - 900 - 148,19 = -0,01.

ЕВНД > Е (ЕВНД = 0,3553, а Е = 0,12), следовательно проект считается эффективным

Индекс доходности.

Индекс доходности проекта может быть определен из выражения:

где - затраты после реализации проекта, в состав которых не включены капитальные вложения.

ИД>1 - проект эффективен.

Срок окупаемости.

Под сроком окупаемости понимается продолжительность наименьшего периода, по истечению которого чистый или чистый дисконтированный доход становится и в дальнейшем останется неотрицательным, т.е. для установления необходимо при заданных значениях Rt, Зхt , Kt и Е определить такое значение Ток, при котором:

Нормативный срок окупаемости определяется по формуле:

Рис. 1. Срок окупаемости проекта

Из графика и полученных расчетов можно увидеть, что срок окупаемости составляет приблизительно 2 года, для более точного расчета срока окупаемости воспользуемся следующей формулой:

Таким образом, точный срок окупаемости составляет 2 года 2 месяца. Это меньше, чем нормативный срок окупаемости, который составляет 8,3 лет и следовательно проект эффективен.

2.2 Расчет коммерческой эффективности проекта

Показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта отражают его эффективность в отношении к реальной или потенциальной фирмы, полностью реализующей проект за счет собственных средств. Показатели коммерческой эффективности определяются на основании денежных потоков. Денежный поток Ф t обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности:

Инвестиционной - Фиt;

Операционной - Ф0t;

Финансовой - Фф t.

Для оценки коммерческой эффективности проекта используются значения Фиt и Ф0t , выражающиеся в рыночных ценах, а эффекты за пределами проекта (в других отраслях, экологические и социальные) не учитываются.

Денежный поток инвестиционного проекта определяется для всего расчетного периода- отрезка времени от начала проекта до его прекращения, который разбивается на шаги расчета, как правило, равные одному году. На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

Притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге:

Оттоком, равным затратам на этом шаге;

Сальдо (активным балансом, эффектом), т.е. разностью между притоком и оттоком.

Для оценки коммерческой эффективности денежные потоки выражаются таким образом:

От инвестиционной деятельности:

· к притокам относятся продажа активов при окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотных средств;

· к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на увеличение оборотного капитала, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта.

От операционной деятельности:

· к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие внереализационные доходы;

· к оттокам относятся производственные издержки и налоги.

2.3 Определение финансовой реализуемости инвестиционного проекта

Основная часть проектов предполагает затраты в начальный период и получение денежных поступлений в дальнейшем. Проект считается финансово реализуемым, если для него имеется достаточная сумма (собственных или привлеченных) денег, что можно проверить с помощью следующего условия.

Для финансовой реализуемости инвестиционного процесса достаточно, что бы на каждом шаге расчета сальдо суммарного денежного потока (суммы потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности) было положительным.

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта - обеспечение такой структуры денежных потоков проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для продолжения реализации проекта.

где Ксобст - поток собственного капитала.

Евнд = 0,5382

ЧДД = -450(1 + 0,5382)-0 +55(1 + 0,5382)-1 +470(1 + 0,5382)-2 +330(1 + 0,5382)-3 -250(1 + 0,5382)-4 + 250(1 + 0,5382)-5 + 300(1 + 0,5382)-6 + 260(1 + 0,5382)-7 + 300

(1 + 0,5382)-8 + 300(1 + 0,5382)-9 = 0

2.4 Определение оптимальной схемы возврата используемого для реализации проекта кредита

Под оптимальной схемой возврата кредита понимается такое распределение по годам срока возврата заемных средств (не более 3 лет), при котором величина ЧДД собственного капитала была бы наибольшей. Для этого необходимо, кроме принятой схемы возврата долга при определении финансовой реализуемости проекта, рассмотреть дополнительно несколько других схем, для каждой из них определить ЧДД собственного капитала. Путем сопоставления полученного таким образом ЧДД собственного капитала для различных вариантов схем возврата кредита найти тот, у которого ЧДД имеет наибольшее значение. При расчетах всех вариантов схем возврата кредита должен соблюдаться принцип финансовой реализуемости проекта.

Заключение

инвестирование экономический дисконтирование денежный

По результатам работы, расчет основных показателей показал, что в целом проект эффективен, так как:

ЧДД>0 (462,11), при заданном коэффициенте дисконта Е=0.17, и может рассматриваться вопрос о его принятии.

ВНД > Е (0,3553 > 0,17).Полученная величина Евнд (0,3553) больше нормативной (0,17), следовательно, исходя из этого результата, проект также считается эффективным.

ИД > 1 (1,40 > 1).Индекс доходности (1,40) больше единицы, соответственно, проект считается эффективным.

Значение показателя периода окупаемости проекта также указывает на целесообразность принятия этого проекта. Точный срок окупаемости составляет 5 лет 4 месяца. Это меньше, чем нормативный срок окупаемости, который составляет 5,9 лет и следовательно проект эффективен.

Наиболее оптимальным является вариант возврата кредита в конце 3 года,

ЧДД при этом варианте достигает наибольшего значения.

В результате, из всего вышеизложенного можно сделать вывод, что по всем параметрам инвестиционный проект является эффективным, и, следовательно, возможна его реализация.

В заключение необходимо сказать, что при определении финансовой реализуемости проекта было рассмотрено три схемы возврата долга, под кредитный процент, равный 10 %.

Список литературы

1. Козин Б.С. конспекты лекций по курсу «Экономическая оценка инвестиций».

2. Колтынюк Б.А. «Инвестиционные проекты» - С-Пб,2000.

3. Краев В.И., Пантина Т.А. «Экономическая оценка инвестиций на водном транспорте» - С-Пб, 2003.

Размещено на Allbest.ru

Подобные документы

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта. Понятие и метод оценки эффективности инвестиционных проектов. Критерии и принципы оценки экономической эффективности инвестиций. Выражение денежных потоков в текущих, прогнозных или дефлированных ценах.

курс лекций , добавлен 08.04.2009


Характеристика общих видов эффективности инвестиционного проекта. Порядок формирования информационного массива для финансовой оценки эффективности инвестиционных вложений. Статические и динамические методы оценки экономической эффективности инвестиций.

курсовая работа , добавлен 22.06.2015


Дисконтирование денежных потоков. Схема финансирования, финансовая реализуемость. Интегральные показатели эффективности инвестиционного проекта, методика их расчетов и условия обеспечения эффективности проекта в деятельности хозяйствующих субъектов.

курсовая работа , добавлен 19.09.2014


Оценка общественной и коммерческой эффективности инвестиционного проекта. Финансовая реализуемость проекта и расчет показателей эффективности участия предприятия в проекте. Расчет денежных потоков и показателей региональной и отраслевой эффективности.

курсовая работа , добавлен 29.04.2010


Основные положения по определению эффективности инвестиционного проекта. Базовые принципы оценки инвестиционных проектов. Учет общественной эффективности. Оценка затрат в рамках определения эффективности проекта. Статические методы оценки эффективности.

курсовая работа , добавлен 14.07.2015


Методики оценки и показатели экономической эффективности инвестиционного проекта. Использование концепции дисконтирования денежных потоков, применение метода чистой текущей стоимости (дисконтированного дохода). Характеристика результата инвестирования.

курсовая работа , добавлен 04.08.2014


Особенности инвестирования социальной сферы общества. Основные принципы и методы оценки инвестиционных проектов, характеристика показателей их эффективности. Состав денежных потоков инвестиционных проектов. Расчёт эффективности инвестиционных вложений.

контрольная работа , добавлен 24.05.2012


Методология оценки инвестиционных проектов, определение, виды и принципы их эффективности. Виды денежных потоков. Методика расчета нормы дисконта. Расчет экономических показателей оценки на примере инвестиционного проекта ЗАО "НПО Севзапспецавтоматика".

дипломная работа , добавлен 24.10.2011


Методы оценки эффективности. Показатели экономической эффективности инвестиционного проекта. Чистый поток платежей (cash flow). Потребность в оборотном капитале. Исходная информация для определения экономической эффективности инвестиционного проекта.

реферат , добавлен 05.02.2008


Понятие инвестиционных проектов и их классификация. Организационно-экономическая характеристика предприятия ОАО "СПМК Липецкая-4". Расчет денежных потоков инвестиционного проекта на примере данного предприятия, а также оценка эффективности проекта.

Экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:

Возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;

Получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для предприятия уровня;

Окупаемости инвестиций в пределах срока, приемлемого для предприятия.

Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционной деятельности и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы.

Проведение такой оценки всегда является достаточно сложной задачей, что объясняется рядом факторов:

во-первых , инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно на протяжении достаточно длительного периода времени (иногда до нескольких лет);

во-вторых , длителен и процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов (во всяком случае, он превышает один год);

в-третьих , осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций и к риску ошибки.

Именно наличие этих факторов породило необходимость создания специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может).

Основой всех расчетов, проводимых при обосновании и анализе инвестиционных проектов, является сопоставление затрат, которые необходимо осуществить в настоящее время, и тех денежных поступлений, которые можно получить в будущем.

В решении этой проблемы помогает подход, предполагающий определение текущей (современной) стоимости аннуитета. На этой основе достаточно четко можно представить, насколько окупится сегодняшнее вложение средств завтрашними выгодами.

Понять смысл такого анализа будет легче, если мы рассмотрим в качестве примера инвестиционный проект, предполагающий получение 1 млн руб. в конце каждого из пяти последующих лет. Приведенную стоимость (исходя из процентной ставки – нормы дисконта – на уровне 10 % годовых) для каждого из будущих притоков денег мы можем определить с помощью формулы (5.2) и прил. 3. Полученные результаты приведены в табл. 5.2.

Таблица 5.2

Расчет текущей стоимости аннуитета

Графически этот процесс изображен на рис. 5.2.

Рис. 5.2. Схема формирования текущей стоимости аннуитета

Логика такого пересчета будет неизменной для любого числа лет жизни объекта, созданного в результате инвестиций. Расчет был проведен по формуле (5.2) следующим образом:

Отсюда общее уравнение расчета текущей стоимости аннуитета:

, (5.5)

где PMT t – будущие поступления денежных средств в конце периода t;

E – норма доходности по инвестициям;

k – число периодов, на протяжении которых в будущем поступят доходы от современных инвестиций.

В случае, если денежные поступления одинаковы в каждом периоде, формулу можно упростить и представить в следующем виде:

где - текущая (современная) стоимость аннуитета стоимостью в 1 руб. в конце каждого из k периодов при ставке доходности на уровне E.

Найти нужное значение с помощью формул (5.5) и (5.6) можно благодаря системам электронных таблиц или справочным таблицам (прил. 4). Если для решения этой задачи мы воспользовались справочной таблицей, содержащей значения аннуитета в один руб., то, по сути дела, нашли коэффициент приведения будущей стоимости к современной (коэффициент дисконтирования), и далее надо просто умножить этот коэффициент на реальные суммы аннуитета.

Пример 5.3 . Предположим, что для приобретения нового оборудования необходимы денежные средства в сумме 100 тыс. руб., которые обеспечат ежегодное получение денежных поступлений после уплаты налогов в сумме 25 тыс. руб. в течение шести лет без существенных ежегодных колебаний. Хотя оборудование после шести лет эксплуатации не будет полностью изношено, тем не менее, вряд ли возможно предполагать, что на этот момент времени его стоимость будет превышать стоимость лома. Затраты на ликвидацию будут возмещены за счет выручки от продажи лома. Линейная амортизация за эти шесть лет (16 667 руб. за год) будет соответственно включена в сумму денежных поступлений 25 тыс. руб.

Чтобы оценить этот проект в самом первом приближении, достаточно прикинуть, покроет ли текущая (современная) стоимость будущих денежных поступлений те затраты, которые фирме придется осуществить сейчас. Реально это означает, что нам следует определить чистую текущую стоимость , которую фирма получит от реализации такого проекта.

При проведении расчетов будем исходить из ставки доходности (нормы дисконта) на уровне 10 % годовых.

Результаты расчетов сведены в табл. 5.3.

Таблица 5.3

Расчет текущей стоимости денежных потоков

Как показали расчеты, для данного проекта чистая текущая стоимость оказалась положительной. Иными словами, осуществление инвестиционного проекта привело к росту капитала фирмы на 8 850 руб. в современном исчислении. Следовательно, инвестиции оказались полезными и привели к росту ценности фирмы.

5.2.1.5. Коэффициент дисконтирования. Норма дисконта

5.2.1.5.1. Момент приведения

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их стоимости на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t 0 . Момент приведения может не совпадать с базовым моментом (началом отсчета времени, t 0). Процедуру дисконтирования понимаем в расширенном смысле, т.е. как приведение не только к более раннему моменту времени, но и к более позднему (в случае, если t 0 > 0) . В качестве момента приведения наиболее часто (но не всегда) выбирают либо базовый момент (t 0 = t 0), либо начало периода, когда в результате реализации инвестиционного проекта предприятие начнет получать чистую прибыль.

Для большей ясности покажем наиболее часто применяемые моменты приведения на графике финансового профиля проекта гипотетического инвестиционного проекта с одинарным денежным потоком (рис. 5.3).

Рис. 5.3. Наиболее часто применяемые моменты приведения

5.2.1.5.2. Норма дисконта

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (E), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется путем умножения его значения ЧDП m (CF m) на коэффициент дисконтирования, рассчитываемый по формуле

, (5.7)

где t m – момент окончания m-го шага расчета, E выражена в долях единицы в год, а t m – t 0 – в годах.

Формула (5.7) справедлива для постоянной нормы дисконта, т.е. когда E неизменна в течение экономического срока жизни инвестиций или горизонта расчета.

Норма дисконта (E) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности ИП.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта), это может быть целесообразно в случаях :

Переменного по времени риска;

Переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП;

Переменной по времени ставке процента по кредитам и др.

Определение коэффициентов дисконтирования в случае переменной нормы дисконта будет изложено ниже.

5.2.1.5.3. Классификация норм дисконта

Различаются следующие нормы дисконта :

Коммерческая;

Участника проекта;

Социальная;

Бюджетная.

Как было уже сказано ранее, мы рассмотрим в данном учебном пособии только коммерческую норму дисконта и норму дисконта участника проекта.

Коммерческая норма дисконта (E) используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала. Иными словами, коммерческая норма дисконта – это желаемая (ожидаемая) норма прибыльности (рентабельности), т.е. тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые механизмы (банки, финансовые компании и т.п.). Таким образом, E – это цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект .

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта .

5.2.1.5.4. Норма дисконта как стоимость капитала

Для оценки коммерческой эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлению финансами рекомендуют применять коммерческую норму дисконта, установленную на уровне стоимости капитала.

Любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные им ссуды, инвесторам – проценты за инвестированные ими средства и др.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов в процентах к этому объему, называется ценой капитала (стоимостью капитала) (cost of capital).

Стоимость капитала не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость .

Если инвестиционный проект осуществляется за счет собственного капитала фирмы, то коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности .

При экономической оценке инвестиционных проектов, осуществляемых за счет заемных средств, норма дисконта принимается равной ставке процента по займу .

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких (собственный капитал и заемный капитал), то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital) может быть определена как тот уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска.

В этом случае WACC формируется как средневзвешенная величина из требуемой прибыльности по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций.

Общая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет следующий вид:

где n – количество видов капиталов;

E– норма дисконта i -го капитала;

d i – доля i -го капитала в общем капитале.

5.2.1.5.5. Норма дисконта и поправка на риск

1. В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации инвестиционного проекта при определении ожидаемой чистой текущей стоимости (NPV), норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Норма дисконта, не включающая премии на риск (безрисковая норма дисконта ), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект.

2. Норма дисконта, не включающая поправку на риск (безрисковая норма дисконта ), определяется в следующем порядке.

Безрисковая коммерческая норма дисконта , используемая для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции).

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно.

3. В величине поправки на риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

Страновой риск;

Риск ненадежности участников проекта;

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

4. Страновой риск обычно усматривается в возможности:

Конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

Непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

Смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

По России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта.

5. Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

Нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта;

Финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т.п.);

Недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5 %, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.

6. Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и тщательности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок можно ориентировочно определять в соответствии с табл. 5.4.

Таблица 5.4

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:

При получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т.п.;

При наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику;

В случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

5.2.1.5.6. Пофакторный расчет поправки на риск

Поправка на риск помимо метода, изложенного выше, может быть определена пофакторным расчетом. При этом в поправке суммируется влияние учитываемых факторов. В первую очередь к числу этих факторов можно отнести:

Необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно-исследовательских и/или проектных организаций и продолжительность НИОКР;

Новизну применяемой технологии (традиционная, новая, отличающаяся от традиционной различными особенностями и используемыми ресурсами и т.д.);

Степень неопределенности объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию;

Наличие нестабильности (цикличности) спроса на продукцию;

Наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.);

Наличие неопределенности процесса освоения применяемой техники и технологии.

Каждому фактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на риск по этому фактору, вообще говоря, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется. В тех случаях, когда эти факторы являются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга, поправки на риск по отдельным факторам следует сложить для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом. Однако для избежания повторного счета значения поправок на риск по отдельным факторам можно складывать не всегда. Например, поправку на риск, соответствующую необходимости проведения НИОКР, едва ли следует складывать с поправкой соответствующей неопределенности применения используемой техники или технологии, так как риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР, может включать такую неопределенность. Отметим, что если понимать риск как возможность неполучения предусмотренных проектом доходов в результате реализации соответствующего неблагоприятного сценария осуществления проекта, что типично для нынешней российской экономики, то наиболее последовательный и надежный способ его учета должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта. Однако в тех случаях, когда обоснованно выбрать представительное множество сценариев не удается, введение поправки на риск позволяет учесть риск хотя бы приближенно. В то же время этим методом следует пользоваться с определенной осторожностью. Например, для некоторых проектов при введении поправки на риск в норму дисконта интегральный экономический эффект (NPV) повышается, так что с учетом риска проект будет казаться более эффективным, чем без учета риска (проекты с неординарным денежным потоком). В этих случаях поправку на риск рекомендуется не производить.

Необходимо отметить также, что расчет, основанный на поправке к норме дисконта, одинаковой для положительных и отрицательных элементов денежного потока (хотя, возможно, и переменной во времени), может приводить к неоправданному завышению эффективности как проекта «в целом» (для проектов, денежные потоки которых принимают отрицательные значения не только в начале расчетного периода), так и эффективности участия в проекте. Однако полностью отказаться от этого метода расчета сегодня нельзя, так как другие методы учета риска неполучения предусмотренных проектом доходов, в большей степени соответствующие российским экономическим реалиям, недостаточно разработаны для того, чтобы его заменить . В тех же случаях, когда риск адекватно учитывается путем соответствующей корректировки притоков и оттоков денежных средств, при задании различных сценариев осуществления проекта или каким-либо другим корректным способом, дополнительно вводить поправки на риск в норму дисконта не следует, так как это привело бы к двойному учету рисков.

5.2.1.5.7. Процентные ставки

Процентные ставки по депозитным вкладам и заемным средствам часто являются базой (отправной точкой) при определении нормы дисконта. Кроме того, принимая во внимание, что использование норм дисконта, учитывающих инфляционные ожидания инвесторов, является одним из методов учета инфляции при инвестиционном анализе, необходимо обратить внимание на такую экономическую категорию, как процентные ставки.

Процентной ставкой (rate of interest) называется относительный (в процентах или долях) размер платы за пользование ссудой (кредитом) в течение определенного времени.

Процентная ставка, взимаемая банком по кредитам, называется кредитной процентной ставкой P кр. Частным случаем кредитной процентной ставки является ставка рефинансирования Центробанка. Это ставка процента, под который Центробанк выдает коммерческим банкам кредит для пополнения их резервов.

Процентная ставка, выплачиваемая банкам по депозитным вкладам, называется депозитной процентной ставкой P д. Кредитная и депозитная процентные ставки могут быть номинальными, реальными и эффективными.

Номинальной ( nominal interest rate) называется процентная ставка P н, объявленная кредитором. Она учитывает, как правило, не только доход кредитора, но и индекс инфляции.

Реальная процентная ставка ( real interest rate) P 0 – это номинальная процентная ставка, приведенная к неизменному уровню цен, т.е. скорректированная с учетом инфляции («очищенная от инфляции»).

Связь между номинальной и реальной процентными ставками дается формулой Фишера:

(5.9)

или в симметричном виде

где (все показатели выражаются в долях единицы)

P нш – номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

P 0ш – реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

i ш – темп инфляции (темпы прироста цен), средний за шаг начисления процентов.

Эффективная процентная ставка P ef характеризует доход кредитора за счет капитализации процентов, выплачиваемых в течение периода, для которого объявлена номинальная процентная ставка.

Так, если номинальная процентная ставка за год равна P н (в долях единицы), а выплата процентов по условию займа происходит m раз в год, то практически всегда банк определяет процент при каждой выплате равным P н/ m . В этом случае эффективная процентная ставка P ef (в долях единицы) определяется по формуле

. (5.11)

5.2.1.5.8. Учет изменения нормы дисконта во времени

Тем не менее, из общих соображений можно выделить наличие общей тенденции к снижению нормы дисконта во времени.

Прежде всего, финансовые рынки страны совершенствуются и государственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой доходностью (в СКВ) не менее 15 %, то через несколько лет он согласится и на 10 %. Кроме того, по мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению норм дисконта российских коммерческих структур с более низкими нормами для развитых стран (норма дисконта там определяется по доходности государственных долгосрочных ценных бумаг, скорректированной на темп инфляции).

По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является проведение расчетов эффективности инвестиционных проектов с учетом постепенно снижающейся нормы дисконта.

Необходимость учета изменений нормы дисконта по шагам расчетного периода может быть обусловлена также методом установления этой нормы.

Так, при использовании коммерческой нормы дисконта, установленной на уровне средневзвешенной стоимости капитала (WACC), по мере изменения структуры капитала и дивидендной политики WACC будет изменяться.

Дисконтирование денежных потоков при меняющейся во времени норме дисконта отличается, прежде всего, расчетной формулой для определения коэффициента дисконтирования.

В случае, когда в качестве момента приведения принято начало расчетного периода (t 0 =0), коэффициент дисконтирования для m-го шага рассчитывается по формуле

, (5.12)

где E 0,…, E m – нормы дисконта соответственно на 0-м, …, m-м шагах,

D 0 , …, D m – длительность этих шагов в годах или долях года.

5.2.1.5.9. Пересчет нормы дисконта

При определении эффективности инвестиционных проектов часто возникает задача определения нормы дисконта для шагов различной длительности (полугодие, квартал, месяц), при известной норме дисконта для шага длительностью в один год.

Эта задача возникает, в частности, при оценке инвестиционного проекта с непостоянным шагом. Формула пересчета для случая постоянной нормы дисконта Е определяется следующим образом.

Пусть известна норма дисконта Е(D 1) при длительности шага D 1 (например, год), и требуется найти норму дисконта Е(D) при размере шага D (например, квартал), выраженного в тех же единицах, что и D 1 , при условии, что обе эти нормы должны соответствовать одинаковой эффективности капитала.

Тогда Е(D) определяется как решение уравнения

(5.13)

где D 1 и D разумно вычислять в кварталах.

Тогда D 1 = 4 (кварталам), D = 1 и